產(chǎn)能穩(wěn)步擴張將帶動盈利增長： 2014年末北控水務運營中的水處理產(chǎn)能為1，200萬噸/天，同比增長21%。現(xiàn)有項目的總產(chǎn)能為2，000萬噸/天，2013-14年新增項目占48%。管理層計劃將現(xiàn)有項目總產(chǎn)能從2014年末的2，000萬噸/天翻番至2018年末的4，000萬噸/天，年復合增長率達19%。我們認為北控水務善于挑選項目、分配資金，公司投入資本回報率隨產(chǎn)能一同增長(從2011年的3.3%升至2014年的5.1%)。年初至今，公司已獲得產(chǎn)能達100-200萬噸/天的水處理BOT項目(其年新增產(chǎn)能目標為300萬噸/天)。大量新產(chǎn)能投產(chǎn)應能支撐北控水務未來盈利增長。此外，央行可能繼續(xù)降息以及水處理費用上調(diào)將進一步提升公司BOT項目的回報率。

專注于BOT和TOT項目： 公司新增產(chǎn)能將主要來自政府的BOT和TOT項目，因為根據(jù)北控水務內(nèi)部調(diào)查結果，55%/70%的污水處理/供水項目仍由政府掌握。公司競標BOT項目的重要優(yōu)勢在于其較低的借款成本，這應有助于擴大市場份額，并維持較高的項目回報率。管理層對公私合作(PPP)項目更為謹慎，因為一些地方政府將不同類型的項目打包進行招標，從而使項目回報率變得難以確定。

短期內(nèi)財務杠桿預計將進一步攀升： 由于產(chǎn)能擴張，2014年公司凈負債/權益比同比提高9個百分點至94%，在香港上市的污水處理企業(yè)中處于高位。2014年自由現(xiàn)金流(經(jīng)營活動現(xiàn)金流-資本支出)仍為負數(shù)。我們認為短期內(nèi)公司財務杠桿將進一步增加，主要因1)管理層激進的擴張計劃；及2)新項目初期的產(chǎn)能利用率及現(xiàn)金流較低。管理層表示由于公司處于高速增長期，短期而言可以接受130-150%的凈負債/權益比。管理層還透露將維持不低于30%的股利分配率。

估值： 北控水務股價對應2015年預期市盈率23倍(Bloomberg市場預估)，低于其歷史預期市盈率均值25倍，市場預計公司2015年每股收益增速為24%。考慮到產(chǎn)能穩(wěn)步擴張將支撐盈利持續(xù)增長，我們認為該股目前估值不高。風險包括1)產(chǎn)能擴張中的執(zhí)行風險；2)并購成本上升；及3)需折價發(fā)行新股，為擴充產(chǎn)能提供資金支持。元大證券(香港)有限公司 來源：財經(jīng)新聞