該等板塊的共同點在于，公司的業務經營不受國際局勢的影響，分紅派息穩健，對于絕對收益性資金有較大吸引力。且從過往歷史來看，其中部分低估優質標的在市場資金的集中配置下往往能產生超額收益機會。但由于各板塊之間發展邏輯的不同，具體標的的選擇對于個人投資者而言是不小的挑戰。

　　縱觀該等板塊中的相關企業，水務領域的中國水務(00855)或是最具預期的優質低估標的。APP發現，中國水務是歷史大牛股，若從2003年的股價最低點0.082港元每股計算，至2022年1月份的最高點11.56港元時，中國水務股價18年漲幅超140倍，年復合收益率增長超31%。若再考慮到公司穩定的高額派息，中國水務帶給投資者的實際收益會更大。

　　聚焦當下，充分回調后的中國水務或再次迎來長期布局良機。從業務經營層面看，得益于對城鄉供水一體化、市場化、以及供排一體化的持續推進，中國水務發展穩健，其2022年上半財年(截至21年9月30日止6個月)的收入增長26.1%至64.73億元，凈利潤增長24.6%至15.79億元。整體業績表現亦顯著優于疫情前的2019年同期，持續成長動能充足。

　　從估值角度而言，中國水務目前的主要業務模式與同行業的污水處理公司有明顯不同，其模式與燃氣企業更為相似;同時，中國水務的投資回報與燃氣股也十分接近;且在盈利能力方面，即使與國外的水務同行相比，中國水務亦不輸歐美大型水務公司。

　　但資本市場仍未發現中國水務的真實價值，僅給予其水務公司7-8倍的估值。憑借獨特的業務模式以及穩健增長的業績，中國水務的估值水平有望向燃氣股看齊。屆時，迎來“戴維斯雙擊”的中國水務有望驅動股價持續上行從而產生超額收益機會。

　　水務行業三大新增量復制燃氣行業“黃金十年”

　　企業的發展，離不開行業大環境。在公共事業領域，行業所處的發展階段以及相關的政策是影響企業成長的兩個關鍵因素。以燃氣行業為例，自2013年9月國務院印發《大氣污染防治行動計劃》后，煤改氣迎來了“黃金十年”，在該階段內，燃氣行業牛股倍出，諸如中國燃氣(00384)股價自2013年以來最高翻近7倍，新奧能源(02688)股價自2013年以來從低位最高翻6.4倍。

　　當前的水務行業，其發展有望復制燃氣行業自煤改氣以來的“黃金十年”，在全新的行業增量支撐下，水務行業將迎來二次騰飛的新動能。而該等增量主要包括以下三方面：其一是城鎮化率提升穩住供水市場增長基本盤的同時，城鄉供水一體化空間可期。

　　城鎮化率是城市供水發展的核心推動力，2020年時，中國城鎮化率水平為63.89%，對比發達國家仍有上升的空間。未來，城鎮化的穩健推進將使城市供水在“量”的需求上穩步提升。

　　與城市相比，鄉鎮供水市場的新增量則更為廣闊。近期國家多部委接連釋放穩經濟政策，鼓勵和加強基礎設施的建設，特別是日前國務院辦公廳頒布的《關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見》，為公司的城鄉供水一體化和供排水一體化的戰略實施提供了契機。因此， 推動城市供水公共服務向縣城、建制鎮、鄉等延伸是水務企業未來的發展方向，城鄉供水一體化將在區域維度為水務企業帶來新增量。

　　其二是消費升級下的管道直飲水快速發展。

　　得益于政策的支持、用水安全以及消費升級等多重因素的驅動，我國直飲水市場加速發展，比如上海將在“十四五”期間啟動高品質飲用水示范區建設，為實現2035年全市自來水可直飲奠定基礎。東吳環保預計，至2035年時，我國直飲水市場空間有望達到4059億元，2021年至2035年直飲水行業的市場復合增速高達20%。直飲水市場，已成為供水企業的兵家必爭之地。

　　其三是水價市場化的加速推進為供水市場注入新活力，可提升供水企業的盈利能力。

　　與燃氣行業相比，中國水務行業的市場化發展落后十年之久，業內人士預計中國水務行業在2020年的市場化比例僅有20%，存在巨大的提升空間，市場化的推進將會激發整個供水行業的活力。

　　2021年10月1日起，《城鎮供水價格管理辦法》和《城鎮供水定價成本監管辦法》正式施行，這是供水價格管理辦法自1998年以來的首次更新，對整個行業具有重大意義。而在新的政策中，水價維持“準許成本加合理收益”，這意味著水務資產三年調價周期的明確回報得到確定性增強，優秀運營商有望從中獲得超額收益。

　　5月末，江西省發改委、住建廳提出了深入貫徹《城鎮供水價格管理辦法》的實施意見，隨著越來越多地方積極響應中央貫徹水價新政，水務資產將迎來價值重估。

　　基于上述三大邏輯，國內水務行業開啟新成長周期已是必然，而中國水務憑借特殊商業模式有望成為行業中最亮的那顆星。

　　獨特的業務結構和商業模式

　　縱觀中國的水務行業，其中大部分是以BOT模式或TOT模式做污水處理的公司，此兩種模式對企業的資金運營要求較高，由于投入大，回款周期長，現金流差，并不是資本市場喜歡的商業模式，因此污水處理的環保公司在二級市場中的估值也往往相對較低，僅有5-6倍。

　　而中國水務是國內水務行業中特別的存在，其經過多年的發展后已形成了與同行具有顯著差別的業務結構和商業模式。據公司2021財年的中期報告顯示，中國水務環保業務的收入占比約10%，而供水業務的收入占比高達82.6%;且從凈利潤來看，供水業務產生的凈利潤占比高達88.3%。顯然，無論是從收入、亦或是凈利潤占比來看，中國水務都不是一家環保公司，而是一家供水企業。

　　作為國內領先的市場化跨區域供水運營商，中國水務是唯一一家以供水業務為主業的香港上市水務公司，其供水業務覆蓋中國20個省，包括3個直轄市及超過100個縣市，接駁用戶為696萬，覆蓋人口超過3000萬。2021財年時，中國水務的售水量達11.85億噸，在主要同類上市企業中排名第一位。

　　拆分來看，中國水務供水業務分為供水經營、供水接駁、供水建設三大板塊，其中，供水經營與供水接駁的收入占比超50%。據公司2022財年的中期報告顯示，得益于出售水量的增加、城鄉供水一體化的推進以及直飲水的高速發展，供水業務收入增長21.4%，凈利潤增長18.5%，是公司收入、凈利潤增長的核心推動力。

　　圖：來自于公司2021財年上半年財報

　　且管道直飲水已成為中國水務供水業務的新增長點。憑借與城市供水在管道網絡、團隊、品牌、服務等多個方面的協同效應，中國水務在直飲水行業具有顯著先發優勢，且目前管道直飲水的發展已明顯成效。2021財年，中國水務直飲水收入為1.41億港元，同比增長55%，2022財年上半年，公司直飲水收入為2.39億港元，同比增長362%。

　　東吳證券表示，若2021財年中國水務的供水業務的居民用水中用于直飲水的部分全部由管道直飲水模式實現，則管道直飲水收入規模可達80億港元，供水業務收入彈性近200%，憑借管道直飲水業務，便可再造一個中國水務。

　　若從供水業務的模式來看，中國水務供水接駁+使用費的收費模式其實與燃氣企業極為相似，而燃氣企業獲得高估值的關鍵因素之一便是因為其收費模式。在接駁+使用費的收費模式下，可持續提供穩健現金流，對公司利潤表、現金流量表的改善起到重要作用。

　　對于中國水務而言，采用接駁+使用費的收費模式對于提升公司價值有重大意義，因為這使得供水業務相較環保業務有更高的價值含量和回報率，且供水業務產生的現金流還可投入對供水建設業務的拓展，使整個供水業務形成閉環從而實現穩健發展。

　　投資回報率及盈利能力行業領先凸顯綜合實力

　　正是由于供水業務與燃氣企業類似的收費商業模式，中國水務的投資回報率在水務行業“一枝獨秀”，且與燃氣企業十分接近。據數據顯示，已在港股上市的水務企業中，目前市值超15億港元的公司包括中國水務在內共有9家。2020財年時，中國水務的ROE為17.8%，位列第一位，較排名第二位的北控水務高出5個百分點，亦顯著高于不到10%的行業平均值。

　　從過往歷年的數據來看，中國水務的ROE與燃氣行業的兩只大牛股中國燃氣、新奧能源也有一拼之力。數據顯示，從2017至2020財年，中國水務的ROE分別為17.84%、18.09%、19.9%、17.8%，前三個財年穩中有增，表現明顯優于波動性大的新奧能源;2020財年的ROE則因疫情影響稍有下滑，新奧能源也呈現出了同樣的趨勢。

　　ROE反映的是一個企業用同樣的資本賺錢的能力，巴菲特曾說過，若只選擇一個指標來篩選優質企業，那么他一定選擇ROE。通過上述對ROE的比較，不難發現中國水務的特別之處，其已不是一家簡單的水務企業，更不應該只給其環保企業的估值。

　　且從盈利水平上看，中國水務的優勢同樣明顯。據數據顯示，2020財年時，中國水務的銷售凈利率為25.59%，仍在市值超15億的可對比同行企業中排名第一位，而中位值、平均值均在20%以下。同時，中國水務自2017財年以來的銷售凈利率分別為23.15%、25.54%、28.71%、25.59%，遠高于燃氣行業的新奧能源。

　　即使放眼全球，中國水務的盈利能力和資本回報率也位于前列。2020年時，GWI(國際水務智庫，全球水務行業領先商務情報提供商)對全球知名水務企業的年報進行了分析，按銷售利潤率和已動用資本回報率對企業進行了排名。在這份全球水務企業利潤榜單中，共有7家中國公司上榜，其中便包括了中國水務。中國水務的銷售利潤率位于全球第4名，已動用資本回報率位于全球第13名;且無論是銷售回報率還是已動用資本回報率，中國水務均在這7家入榜的中國公司中排名第二位。

　　綜合來看，在城鄉一體化、直飲水、水價市場化三大因素的共同驅動下，我國水務行業已步入了發展新階段，有望復制燃氣行業的“黃金十年”。而已成為水務行業領頭羊的中國水務，將從行業的成長中持續受益，且公司擁有獨特的業務結構和商業模式，投資回報率、盈利能力顯著優于同行，并與燃氣企業看齊，這就意味著資本市場以環保企業的估值來衡量中國水務的價值并不公允。隨著中國水務業績的持續成長以及大市的好轉，中國水務估值水平有望向15倍PE的燃氣板塊看齊。

　　而從長遠來看，無論是中國還是全球，基礎設施、公用事業領域均會誕生巨頭上市企業，電信、銀行、公路、燃氣等領域均是如此，隨著水務行業市場化改革的穩步推進，未來水務行業亦將出現大型上市企業，憑借獨特的商業模式、領先的市場規模以及優異的盈利能力，中國水務未來亦有較大可能成為行業巨頭企業。