水務公司重啟改制上市之路，爭議聲中，重慶模式或提供新樣板

　　4月2日，在北京舉行的2010城市水業戰略論壇上，重慶水務集團股份有限公司（601158.SH，下稱重慶水務）總裁劉孟蘭刻意保持低調，但依然是論壇焦點人物。

　　就在四天前，重慶水務在上海證券交易所上市，成為2004年以來在國內首個IPO水務企業。

　　這一最為傳統的公用事業，受到投資者的追捧。3月10日，在北京威斯汀酒店重慶水務上市路演現場，能夠容納數百人的宴會廳幾無虛席。3月30日上市當天，重慶水務上漲73.35％，收于12.10元。三天的短暫調整之后，4月8日，在大市走低背景下，重慶水務股價漲停，數億資金再次蜂擁而至。

　　水務行業絕非暴利——供水價格與污水處理價格由政府決定，水務公司利潤取決于其運營效率。2009年，作為全球水務行業標桿的威立雅水務集團營收300億歐元，但利潤僅5億歐元。通過合資方式，威立雅進入了上海、蘭州、無錫等地的水務市場。

　　但是，水務行業現金流充裕以及高分紅比例的特點也使其受到部分類型投資者青睞。重慶水務公司章程中明確規定，每年分紅比例不低于可分配利潤的60％。

　　威立雅水務中國公司有關人士認為：“水務企業的性質決定了它們無法產生高收益率，但這類公司的收益率比較穩定，易受保險公司、社會保險基金青睞。”

　　重慶水務前十大股東名單中，除重慶水務資產經營有限公司及重慶蘇渝實業發展有限公司（下稱重慶蘇渝）兩大股東外，其余股東中有七家為保險機構。

　　與國外成熟市場不同的是，中國城市化擴張帶來的城市用水急劇增長，而隨著環境保護愈發受到重視，污水處理率也漸漸提高，中國水務市場潛力依然巨大。

　　重慶模式

　　與其他以水務為主業的上市公司不同，重慶水務是國內首家實現供排水一體化、廠網一體并擁有完整產業鏈的上市水務企業。

　　2001年，在重慶市政府組織下，重慶水務前身重慶市水務控股（集團）有限公司（下稱水務集團）就已將重慶自來水公司、重慶排水公司等國有企業整合，建立了從原水、供水、排水及污水處理的完整水務產業鏈。

　　供排水一體化整合后，重慶水務進入快速發展階段，2006年到2008年主營業務收入復合增長率達40％。

　　從現有水務上市公司的財報中看，廠網一體的模式為重慶水務的長期業務發展打下了良好基礎。

　　江西洪城水業股份有限公司（600461.SH）在其2009年財報中提到，由于該公司采取“廠網分開”的改制模式，利潤總額增長將只能通過供水量的增加、供水區域的擴大和產業鏈的延伸等其他方式來實現，使公司利潤總額的增長受到局限。在污水處理價格方面由于競爭激烈，污水處理價格在招標或者收購過程中也難以提高，這樣就很難持續獲得較高凈資產收益率。

　　重慶水務擁有重慶市政府授予的30年特許經營權，在特許經營期限和區域內，獨家從事供排水服務，占有重慶市主城區66％以上的供水業務和72％的污水處理業務。

　　截至2009年12月31日，重慶水務擁有16家控股子公司和4家合營、聯營公司，業務覆蓋重慶40個區縣中的33個。公司擁有已正式投入運營的自來水廠28個，設計供水能力為每天143萬立方米；污水處理廠36個，設計污水處理能力為每天168萬立方米。

　　能夠率先將資產優勢轉化為資本優勢，主要得益于重慶市政府的推動。“重慶水務是在重慶市政府基礎設施投融資改革，實現城市建設投資主體由政府引導、社會參與、市場運作的投資格局的大背景下應運而生的。”劉孟蘭對《財經》記者表示。

　　為了提升重慶水務資產和資本金規模，2003年，重慶市政府決定，將中央政府安排的30多億元三峽庫區污水處理項目國債資金一并劃轉至水務集團，由水務集團作為這批國債運用的載體，負責三峽庫區污水處理廠的建設和運營。

　　2007年，重慶市國資委將分兩次將水務集團共計15％股權，劃轉至下屬企業重慶蘇渝實業投資有限公司（后更名為重慶蘇渝實業發展有限公司）。同年9月，水務集團更名為重慶水務。

　　2008年4月，又是在重慶國資委的倡導之下，蘇伊士集團旗下的蘇伊士環境香港有限公司和新創建香港投資有限公司共同收購重慶蘇渝100％股權。至此，重慶水務上市前股權結構搭架完畢，由重慶市國資委下屬的重慶水務資產經營公司持有85％國有法人股，重慶蘇渝持余下的15％股權。

　　“重慶模式的獨特性還在于，它是一家屬地公司，屬于傳統主業改組后整體上市，業務依賴單一政府采購。而首創股份等原有水務上市公司則是屬于投資集團上市或局部業務上市，可以實現多政府采購。”清華大學水業政策研究中心主任傅濤對《財經》記者表示。

　　價格爭議

　　外資水務進入中國市場以來，高溢價、供水漲價等風波使得水務公司改革之路飽受爭議。

　　劉孟蘭認為，重慶水務上市的意義之一在于，走出了一條繞開資產高溢價轉讓的新路。“通過存量資產盤活帶動增量投入，將市場合資與特許經營權授予相結合，減少了社會矛盾出現的可能性。”

　　在不少人看來，這種方式對于價格體制的規避只是暫時性的。甚至，重慶水務上市本身就體現著價格爭議——如果沒有重慶市政府的高額財政補貼，重慶水務的業績維系何方？

　　重慶水務招股書顯示，在三大主業板塊營收中，城市污水的收集和處理業務占比接近70％，毛利率高達69.8％，遠高于同類型上市公司污水處理業務約50％的平均毛利率水平。

　　高毛利率的獲得，與2007年污水處理費結算方式轉變相關。根據國家相關規定，污水處理費屬于行政事業性收費，企業僅是代政府向用戶收取，并不直接納入企業營收，政府按照代收的實際金額確定并提取合理的比例，對公司由此增加的相關財務成本給予補償。

　　2007年，重慶水務與重慶市政府間的污水處理費結算方式，由核撥污水處理服務運營費用，改為政府采購污水處理服務，每立方米污水處理價格由之前的1.6元上漲為3.43元。

　　這一價格遠高于其他地區。在招股書中，重慶水務透露由于該公司采取“廠網一體”模式，污水管網及相關設施運行、維護均由重慶水務負擔。重慶地區的特殊地理環境也決定了污水處理項目建設成本遠高于平原地區。相同規模的每天10萬噸污水處理項目，平原城市建設一般需要投資1.7億元－2.5億元，而在山地城市則達到3.4億元－3.7億元。

　　“即使算上管網攤銷，3.43元/立方米的價格也至少是其他城市的2倍到3倍。粗略估計，重慶市每年需補貼重慶水務10億元－15億元。”曾為蘭州水務集團改制設計方案的北京大岳咨詢有限公司總經理金永祥質疑道。

　　“好在我對這個問題早有準備，在路演時已經被問了無數次。”4月2日，劉孟蘭笑著對《財經》記者說，“重慶水務擔負的污水處理對象不單是重慶市，還包括三峽庫區。重慶市政府在給中國證監會的說明中特別提到，重慶市政府給重慶水務的污水處理費結算資金是納入重慶市預算資金的。”

　　事實上，政府財政補貼構成一家基礎設施或公用事業上市公司的穩定利潤來源有例可循。2001年，海南民生燃氣（集團）股份有限公司（00793.HK）貸款8億元建設徽杭高速公路安徽段，便獲得黃山市政府補貼，補貼從2000年起累積達到3.2億元，此舉得到了相關監管機構認同。

　　濟邦咨詢總經理張燎認為：“現在最大的問題是價格形成機制不明確，特別是供水方面，污水處理結算價格之高是不可持續的。”

　　按照合同約定，重慶市污水處理結算價格每三年核定一次。從2011年－2013年的第二期污水處理結算價格可能較首期污水處理結算價格降低約10％，由此，在此期間的污水處理業務平均利潤總額比2007年－2009年的平均利潤總額減少約1638萬元。

　　這也意味著，供水價格將會直接左右重慶水務的業績。“這就存在一個矛盾。上市公司在某個城市的水價調高了，相當于給全國的股民分紅，當地的百姓會不會有意見？”沈陽水務集團董事長張國祥對《財經》記者說。

　　新路徑？

　　在重慶水務上市之前，國內水務市場一片沉寂。“我們已經一年多時間沒有新單子了。”威立雅水務中國的人士透露。

　　而在重慶水務上市之后，國內水務公司改制上市似乎又找到了新的破冰之路。

　　“重慶市政府的財政支持令我們非常羨慕。”沈陽水務集團董事長張國祥表示。事實上，在IPO的道路上，沈陽水務集團早在十年前就已付諸實踐。1999年，沈陽水務集團下屬沈陽公用發展有限公司（下稱沈陽發展）便打包八家沈陽市優良水廠資源在香港IPO上市，但由于沒有盈利保障，兩年后沈陽發展即黯然退市。

　　“水務企業上市必須有合理的水價支持，這是公司盈利的保證。當時沈陽市的水價非常低，每噸水一元錢，這一價格已經接近十年沒有調整過，與供水成本嚴重倒掛。上市之前，沈陽市政府承諾，如果未來水價不能調高，政府就給公司補貼。但沈陽發展上市之后，政府既沒有補貼，也沒有調整水價，導致企業失去盈利可能，上市變得沒有意義。”張國祥稱。

　　濟邦咨詢總經理張燎則認為，從公用事業改革全局看，重慶水務上市重新喚起了公用事業企業改革的熱情。“如果現有局面繼續停滯下去，不但將貽誤時機，更可能將已經取得的成績消耗殆盡。”

　　中國公用事業改革始于2002年。是年，建設部頒布《關于加快市政公用行業市場化進程的意見》以及《市政公用事業特許經營管理辦法》，逐步建立起了以特許經營為核心的適應城市水務行業特點的新制度體系。

　　此后，以深圳水務集團、蘭州水務集團、海口水務集團為代表的一批傳統水務企業陸續改制，并通過股權轉讓或特許經營權授予等方式引入外資水務企業參與。但這些過程中出現的外資高溢價收購引發外界一片嘩然。

　　全國多個城市發生的水價上調更將“外資陰謀論”推至輿論風口浪尖。被質疑的不僅是改制的具體做法，甚至包括改制本身。國家發改委原定于去年出臺的《城市供水定價成本監審辦法》也在這樣的背景下選擇延期。在2009年整整一年內，涉及到水業的體制改革基本停滯，而在2007年、2008年頻有斬獲的外資水務企業也止步不前。

　　傅濤認為：“2002年的文件是在國有企業改革整體陷入僵局的情況下推出的，國內不少水務企業都沒有準備好，處于‘被改革’狀態。而如今的情況是，改革已無法避免，但關鍵性的價格機制依然無法理順。”

　　劉孟蘭表示，正是2002年重慶市供水價格改革和2007年供水價格改革，為重慶水務企業市場化和水務資產資本化創造了必要條件。

　　據《財經》記者了解，包括西安水務集團、珠海水務集團在內的數家國內水企，都有意通過上市解決融資問題，重慶水務IPO模式無疑為它們提供了范本。

　　濟邦咨詢顧問張文煒此前撰文指出，長期以來，由于價格機制不明晰等原因，具有半公益性質的水務企業是否應該上市存在爭議，監管部門對水務企業發行上市控制較為嚴格。

　　除早期武漢控股、首創股份等少數水務企業是通過直接發行方式上市以外，其他水務企業上市大多是通過借殼或資產置換的形式來間接上市。重慶水務成功上市，標志著管理層對水務企業上市的嚴控政策開始逐漸放寬，未來可能會有更多的水務企業在國內證券市場上通過IPO形式上市。

　　濟邦咨詢總經理張燎表示：“需要注意的是，重慶模式除了污水項目的補貼外，三峽庫區的污水處理是國債的重點支持項目，這在其他城市是不具備的。其他城市水務企業需要尋找適合自己的穩定收入來源。”

　　但是，經歷上市波折的張國祥則認為，公用行業上市現在時機依然不成熟。“如果要上就一定要捆綁其他利潤率高的項目，比如首創股份便捆綁了地產。否則，企業將很難在市民和股民間做出平衡。”

　　而對于飽受非議的在華外資水務企業來說，重慶水務上市亦不失為一項利好，未來外資水務通過資本市場獲得投資收益的退出機制逐漸成熟。“我們其實樂見更多中國水務企業上市，這樣有助于公眾了解水價形成機制，避免把水價上漲的責任都推到外資企業身上。”上述威立雅中國人士表示。

　　傅濤表示：“重慶案例的另一個啟示是，未來通過供水價格支撐水務企業IPO上市是否可能。即便證監會通過，當地百姓會通過嗎？這又涉及到理順價格的老問題。而上市是否又可以視做理順價格機制的外力之一？”

　　值得注意的是，2009年12月30日，國務院召開常務會議，強調擴大吸引外資，鼓勵外資投向節能環保等產業，并促進利用外資形式多元化，鼓勵外資參與國有企業改制和并購。

　　今年3月24日，溫家寶總理在主持國務院常務工作會議時再次指出，進一步拓寬民間投資的領域和范圍，鼓勵和引導民間資本進入交通電信能源基礎設施、市政公用事業等領域。這一表態也被看做中央政府對于過去幾年水務改革方向的肯定。

　　另據了解，擱淺一年的《城市供水定價成本監審辦法》新稿已經成型，國家發改委準備在合適時機公開征求意見。